1、投资策略
2025年一季度,国内经济温和复苏,政策托底与消费季节性回暖支撑市场,但地产拖累和内需不足仍存隐忧;海外方面,美联储加息尾声但降息节奏放缓,地缘风险扰动外资流向,导致市场风险偏好波动。A股市场在国内外宏观经济环境复杂多变的背景下,呈现出震荡分化、结构性机会突出的特点,风格切换频繁,板块轮动加速。1月份,国内政策真空叠加特朗普正式上任的外部不确定性冲击下,A股市场出现先抑后扬,价值风格体现有效的防御属性;春节期间深度求索人工智能技术的突破和电影《哪吒》的出圈大幅提振了市场的信心,2月份之后以AI、机器人等为代表的科技成长板块迅速拉升,红利板块则因资金的快速换仓遭受负面冲击;3月份随着科技板块估值的迅速拉升和年报披露,市场又重回震荡。整个一季度小盘成长风格还是表现最佳,大盘价值风格相对回撤最大,但是中间几乎每个月内都有日度的风格反转。从中信一级行业上看,有色金属、机械和汽车涨幅居前;煤炭、商贸零售和非银金融跌幅最深,和风格表现相呼应,基本上延续了2024年市场风格和行业快速轮动、难以捕捉的基本特征。转债市场方面,一季度转债市场得益于股票市场的带动,也有一定的正收益,其波动比股票市场相对要小,因此也获得了越来越多固收加投资者的关注。
一季度国内的债券市场波动放大,未有趋势性行情,利率债收益率总体上行。年初,经济基本面稳中向好态势未变,机构配置意愿较强,市场交易进一步宽货币的预期,10年期国债收益率下破1.6%。触及历史低位后,监管再次以警惕“利率下行过快风险”引导市场,暂停国债买入,长端利率调整上行幅度在10bp以内,但短端利率受到资金面收紧影响持续上行,期限利差大幅压缩致使收益率曲线平坦化。春节期间Deepseek和人形机器人成为新的市场热点,但期间出行数据较好而其他高频较弱,叠加节后资金边际转松,特朗普对华加征关税初步落地,2月上旬10年期国债收益率再度下破1.6%,成为一季度债市的变盘点:2月中旬开始银行同业存款流失带来的负债端压力开始显现,存单发行提价,大行融出超季节性下降,资金面开始常态化收紧,3月份DR007的均值1.96%与大部分关键期限利率债形成倒挂,推动短端收益率持续上行,进而传导至长端和超长端,宏观因素和宽货币预期边际弱化,债市开启为期近一个月的调整期,收益率曲线平坦化上移,3月中旬10年期国债收益率触及年内高点1.9%、30年期国债收益率触及2.12%。3月下旬,监管关注债市负反馈风险,央行提前预告并更改MLF招标方式且超量续作,传达出边际缓和态度,官媒“择机降准降息”提法再起,债市情绪由紧张逐渐得到修复,10年期国债收益率至季末较前期高点下行约10bp。海外方面,特朗普政府以全球范围内加征关税作为迫使制造业回流、增加财政收入的手段,其中对华分别于2月、3月累计加征关税20%,新一轮全球贸易摩擦在一季度出现升级苗头。3月FOMC维持基准利率不变,根据对美国高频数据的观察,市场担忧其后续陷入“滞胀”的风险,5月或6月可能是美联储年内首个降息时点。综合因素作用下,一季度美债收益率先上行触高后下行,美元指数一度升至110后走弱至季度末104,期间兑人民币汇率在7.25-7.35区间窄幅波动。整体来看,一季度债市整体反应经济基本面,期间受到资金面的扰动大于过往,呈现波动放大,曲线整体上移的特点。
信用债方面,一季度信用债发行量较去年同期下降,收益率和信用利差整体呈现倒“V”型走势,总体先上后下。年初开始,随着资金面紧张、股市走强等因素影响,市场分歧加剧、不确定性走强,市场总体上行,利差走阔;临近季末,市场开始走强,收益率回落,利差快速收窄。
落实到1季度的投资上,基金积极调整应对,整体降低了久期,但是在期限结构调整摆布上相对劣势;考虑市场极低的利差和货币当局目标的多重性考虑,原以为切换到短债会相对占优,但在货币当局控流动性进而控制曲线形态下,相对跑输。
2、运作分析
基金一季度表现不好。复盘看,主要还是跑输在资金面波动加大下,期限利差和信用利差的进一步压缩。
对于后市,认为在4月的关税战后,股票和债券的未来演绎被大大加速了。从权益角度来看,贸易部门的利润短期不确定性大大增强,相应内需、安全可控等方面的重要性迅速提升;从债券角度来看,基本面还没有太大风险,但中美脱钩后演绎后,基础货币投放将更多依赖于自主投放,且国内货币政策有望进一步增加独立性(美元弱势演绎)。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策,即认为关税事件冲击,可明确作为我们前面反复提及转型三步曲中,逐步从地产脱敏,到中美脱钩和长期内外双循环过渡的标志性事件;或者说我们将不得不进入到提升内需以作为解决内部矛盾和外部矛盾的唯一办法阶段。
基于一季度债券资产表现、即将面对的复杂的外部环境和内部政策变化,我们还是认为短期不悲观、长期不侥幸;故而,债券中短端安全性较高,但是短期赔率空间待打开,而长债和超长债,长期胜率波动性预期加大。